安泰证券官网 123亿收编彪马！安踏要与耐克阿迪正面交战？

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：野马财经

　　拿下彪马，如何驭马是关键。

　　即将进入农历马年，安踏体育（2020.HK）“牵”马进厩！

　　1月27日，安踏体育宣布，与彪马大股东Artémis订立购股协议，拟收购彪马公司（PUMA SE）29.06%股权，对价为每股普通股35欧元，合共15.06亿欧元（不含税）（约合人民币122.78亿元）。收购彪马利于安踏体育继续鏖战全球市场，其强调，成为彪马最大股东后，集团有望进一步提升在全球体育用品市场的地位及品牌知名度，从而增强整体国际竞争力。

　　中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，彪马定位专业运动与潮流市场的结合，恰好填补安踏体育现有布局的空白。安踏体育主品牌主打大众专业运动，斐乐定位高端时尚，始祖鸟专注专业户外，而彪马在足球、跑步、赛车等领域的深厚积淀，以及其在年轻消费群体中的潮流影响力，将与现有品牌形成互补。

　　盘古智库高级研究员江瀚认为，收购彪马显著强化安踏体育“多品牌+全球化”布局，彪马作为全球第三大运动品牌，在欧美及新兴市场拥有成熟渠道与年轻化品牌形象，可弥补安踏在国际高端市场的短板。安踏体育通过少数股权投资而非全资收购，以较低控制权成本获取战略协同机会，包括供应链整合、产品研发共享及赛事资源联动，此交易将有助于提升安踏在全球运动服饰寡头竞争格局中的话语权，对冲耐克、阿迪达斯的市场挤压，推动其从“中国龙头”向“全球玩家”跃迁。

　　截至1月27日收盘，安踏体育报收于77.65港元/股，涨幅1.7%，总市值2172亿港元。

　　拿下“78岁”疲态彪马

　　挑战不容小觑

　　从1948年10月1日PUMA品牌注册算起，总部位于德国的彪马今年已“78岁”。虽以世界知名体育用品品牌著称，彪马近几年业绩下滑显出疲态。2023年彪马净利润3.6亿欧元（约合人民币27.43亿元），2024年将至3.42亿欧元（约合人民币26.42亿元），2025年上半年净亏损2.47亿欧元（约合人民币19.74亿元），2025年第三季度净亏损6230万欧元（约合人民币5.21亿元）。

　　业绩虽下滑，但彪马品牌力还在。柏文喜认为，安踏体育收购彪马后，从供应链整合角度看，安踏体育在中国及东南亚的制造优势可降低彪马生产成本；安踏体育在AI订货、算法营销等方面的经验可帮助彪马优化运营效率；深谙中国市场品牌重塑与渠道运营的安踏体育，亦有望通过彪马复制斐乐的成功经验。而安踏体育亦会借助彪马成熟的全球渠道，尤其是欧美市场，实现快速渗透。安踏体育将获得向彪马监事会委派代表的权利，参与彪马这家德国上市公司的治理，这不仅是对安踏国际运营能力的认可，更为其参与全球体育产业规则制定提供了平台。

　　图源：罐头图库

　　纳入安踏体育麾下消息一出，彪马股价1月27日在TRADEGATE平台较26日收盘涨近20%。值得注意的是，此次交易预计有望于2026年底前完成，但仍需要得到相关监管部门批准及满足惯例交割条件。此次股权收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备。

　　收购彪马对安踏体育而言，是绝对轻松无风险吗？柏文喜认为，此次交易存在显著财务风险，估值溢价较高，在彪马业绩低迷期支付高溢价，存在“抄底抄在半山腰”的风险，是一次高溢价、高不确定性下的战略押注。如前述，彪马近几年业绩并不理想，安踏体育相当于在彪马“至暗时刻”接盘，短期内难以获得投资收益，反而可能需要持续输血。此外，从机会成本考量看，122.78亿元人民币对任何企业都不是小数目。2025年上半年安踏归母净利润同比下滑8.94%至70.31亿元，在主业增长承压背景下，大额对外投资可能分散资源。若交易未能在2026年12月31日前完成，安踏需支付1亿欧元（约合人民币8.37亿元）作为补偿，这增加了时间成本和不确定性。从监管审批风险看，该交易需获得相关监管部门批准，在中欧经贸关系复杂化的背景下，反垄断审查等程序可能存在变数。

　　安踏体育2025年中期报告显示，现金及现金等价物约为95.56亿元；存款起超三个月的银行定期存款约为448.31亿元；已抵押存款约为10.92亿元，合计约为555.79亿元。柏文喜认为，虽然安踏可通过经营性现金流和债务融资补充流动性，但如此大手笔的现金支出确实会压缩其财务缓冲空间，增加财务杠杆风险。

　　据江瀚分析，安踏体育的商业帝国很大程度上建立于成功的收购整合之上，收购是其跨越式发展的关键杠杆，但内生创新能力仍需同步强化。优质标的日益稀缺，高端运动品牌估值高企，未来并购成本上升且整合难度加大。多品牌协同边际效益递减，内部资源分配易引发冲突。全球化运营需应对不同市场的监管、文化与消费者偏好，管理复杂度指数级上升。未来可持续性取决于能否从“资本驱动”转向“能力驱动”，即构建可复制的全球品牌孵化与数字化运营体系，而非仅依赖外部并购。

　　图源：罐头图库

　　安踏的收购帝国

　　17年前，安踏体育开启了收并购及重塑品牌价值的历程，斐乐和始祖鸟都是被安踏收购而来的品牌。安踏的扩张之路堪称一部中国运动品牌的并购史。从2009年收购连年亏损的斐乐中国业务开始，安踏开启了自己的“买买买”战略。

　　具体来看，2009年，安踏以3.32亿元的价格，收购了意大利老牌运动休闲品牌斐乐（FILA）在中国的专营权和商标使用权，这个品牌是家百年老店，主要从事网球、滑雪、高尔夫、瑜伽、赛车等运动相关产品。

　　收购前，FILA在中国只有50家门店，亏损高达3218万。收购后，安踏对FILA进行改革——第一是重新回归“运动时尚”的品牌定位，第二是由批发改为直营模式。

　　2013年，FILA成功实现盈亏平衡；次年，FILA实现盈利。根据财报数据显示，2023年上半年，FILA贡献了整个安踏体育41.3%的营业收入，其收入占比已接近安踏母品牌。

　　安踏母品牌2023年上半年实现销售收入141.7亿元，而FILA的销售收入为122.29亿元。

　　收购FILA后，在二级市场上，安踏的股价也从2013年开始大涨，至2021年，公司股价最高上涨了125倍，市值更是一度涨破5000亿。

　　有了此次并购成功的经验，安踏继续加码全球化布局。

　　2015年，安踏收购英国户外、爬山运动品牌斯潘迪（Sprandi）。

　　2016年，安踏斥资1.5亿元成立合资公司，在中国经营高端滑雪品牌迪桑特（Descente）。

　　2017年，安踏收购小笑牛（Kingkow），同年，安踏成立合资公司在中国经营户外品牌可隆（Kolon Sport）。

　　直到2019年2月，安踏收购亚玛芬体育，获始祖鸟、萨洛蒙等品牌。

　　图源：罐头图库

　　2025年，安踏又以2.9亿美元收购德国户外品牌狼爪（JackWolfskin）。

　　通过这一系列收购，安踏形成了覆盖专业运动、时尚运动和户外运动的多品牌格局。2024年，安踏体育与亚玛芬体育的营收之和首次突破千亿元，达到1085.78亿元，使安踏成为继耐克、阿迪达斯之后，全球第三家营收达到千亿规模的体育用品集团。

　　图源：罐头图库

　　从“全球化”的角度看，安踏此前收购的FILA、迪桑特、可隆等国际品牌，都是收购该品牌在大中华区的经营权，即在国内市场做国际品牌，更像是一种“引进来”。但亚玛芬体育不一样，其主要市场仍在欧美。因此，亚玛芬体育更能承载安踏集团的“全球化”目标。

　　除了并购外资品牌外，2021年，安踏集团还将未来十年战略目标定为“单聚焦、多品牌、全球化”。2022年，亚玛芬体育被安踏列入“全球化”策略。

　　业内人士表示，安踏的打法就是为了实现“1+1>2”的品牌效应，安踏通过多次并购，建立了多品牌矩阵。主品牌安踏作为主打大众运动市场的明星品牌，而斐乐则以中高端时尚休闲市场为主导，始祖鸟则是集团中高端户外领域的重要品牌。无论哪一个领域受到市场热捧，安踏都能出一张完美的牌。

　　就在2024年1月19日的安踏集团年终总结会，丁世忠表示，我们做多品牌，就是要用不同的品牌去满足消费者的需求。今天全球做得好的品牌，都是深耕一个细分市场的垂类品牌。

　　“并购可快速扩展安踏的市场份额和品牌影响力，尤其是在国际市场上。其次，并购可以带来更多的品牌组合和产品线，从而丰富安踏的产品线和品牌形象，提高市场竞争力。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示。

　　“总体来说，安踏的收购策略有值得肯定的一面，即中国品牌做大做强后，国际化、全球化布局的重要且便捷高效的方式便是收购。安踏本身的品牌定位较为大众化，因此要拓展更高利润空间、更广阔的渠道以及更深入或更纵向的服务群体，收购无疑是最快且最保险的方式。”艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，“当然，这一过程中确实出现了不少问题，无论是始祖鸟还是斐乐，从某种程度来讲，品牌整合过程中出现这样那样的问题在所难免。”

　　柏文喜认为，未来，安踏需要在“放权”与“管控”、“收购”与“创新”、“全球化”与“本土化”之间找到更精细的平衡点，才能将“买买买”积累的品牌资产转化为真正的长期价值。

　　品牌管理困境

　　安踏的收购战略创造了显著价值，但也带来了复杂挑战。

　　对斐乐的成功改造是安踏收购能力的典范。接手时，斐乐在中国仅有50家门店，年亏损数千万元。安踏将其重新定位为运动时尚品牌，改为直营模式，到2021年斐乐已贡献了安踏集团约50%的营收。而根据最新的2025年中期报告，斐乐的收入占比为36.8%。

　　这种“收购+本土化运营”的模式在亚玛芬体育旗下品牌上也得到复制。安踏帮助始祖鸟在中国市场实现高端化转型，通过在一线城市超级商圈开店、联合高端酒店联名、举办高原大秀等方式，将其打造成“中产三件套”之一。

　　然而，这种快速扩张模式也隐藏着风险。过度依赖收购增长可能导致内生创新能力不足。有消费者反映，安踏主品牌的产品存在“贵，且设计平庸”的问题。

　　财务压力也随之而来。安踏为完成对亚玛芬的收购，大幅增加负债，wind显示，其资产负债率从2018年的32.22%飙升至2019年的48.9%。尽管亚玛芬体育于2024年在纽交所上市，为安踏带来了资本回报，但这种高杠杆扩张模式仍然存在风险。

　　经济学家宋清辉表示，在目前的市场环境下，安踏的并购式发展“优劣”并存。安踏虽然有收购斐乐、斯潘迪、迪桑特等多家品牌的经验优势，但是，在如今全球经济形势复杂多变的环境下，亦恐面临收购效果不及预期的情况，此举可能将使公司步入泥潭，进而出现资金链危机。

　　随着品牌矩阵的扩大，安踏面临日益复杂的品牌管理挑战。如何在不同品牌间保持决策效率、协同能力和品牌个性，成为最大的考验。

　　“一个品牌有一个灵魂，但一个集团若有十个品牌，就可能有十种语言。”据《中国经营报》报道，曾经某国际品牌高管指出，文化差异、品牌认同、人才管理，是未来安踏整合狼爪及海外市场的最大软肋。

　　“收购国际品牌时，文化融合是难题。安踏整合亚玛芬体育等品牌，既要注入中国效率和市场洞察，又要保护品牌灵魂与团队创造力。挑战在于如何深入了解各品牌文化，找到文化契合点，避免简单粗暴地改变品牌原有文化。同时，要平衡中国效率与品牌自身节奏，尊重品牌团队创造力，避免因过度干预导致人才流失、创新受阻。此外，不同市场消费者需求差异大，安踏需在融合中满足多元需求，这对其文化融合能力提出极高要求。”袁帅认为。

　　袁帅指出，安踏拥有从大众到高端、从专业到时尚的庞杂品牌矩阵，集团总部对收购品牌的角色定位至关重要。若扮演“赋能平台”，需为各品牌提供资源、技术、渠道等支持，助其发展；若为“管控中心”，则要制定战略、监督运营、把控风险。现行架构下，安踏试图兼顾两者，但可能因精力分散而难以做到极致。不同品牌需求不同，高端品牌注重创新与品质，大众品牌强调性价比与渠道下沉，现行架构在资源分配、决策效率上或存不足，难以充分支撑各品牌发展，需进一步优化以平衡赋能与管控。

　　图源：罐头图库

　　张毅分析称，对于这类跨品牌收购，本质上需要关注三点：首先，收购是否能持续加持公司整体财务数据，这是收购最直接、也最能反映是否达成初步目标的重要依据；其次，收购能否整合被收购品牌对应的客户群体和渠道，且这些客户群体和渠道是原有渠道与客户群体无法触达的，这一点也很关键；第三，收购完成后，能否在被收购对象所处的赛道和市场中形成可持续的竞争力。这一点至关重要，否则其未来的成长空间和机会可能会被大大压缩。

　　袁帅表示，收购扩大规模也带来风险集中问题。安踏应建立完善的风险隔离与预警机制，防止“一荣俱荣，一损俱损”。在风险隔离上，可通过独立运营、财务独立核算等方式，使各品牌风险相对独立；在预警机制上，建立涵盖市场、财务、声誉等多方面的监测体系，及时发现潜在风险。同时，制定应急预案，一旦风险发生能迅速响应，降低损失。此外，加强内部沟通与协作，提高整体抗风险能力。

　　“总体来讲，收购本身就意味着有成功也有失败，这是必然的。因此对安踏而言，如何最大限度减少收购失败的概率，降低收购带来的不确定因素并将其转化为确定因素，在人才、资金、管理理念、文化融合等各个方面，就显得尤为重要。”张毅表示。

　　另据江瀚分析，各品牌定位、文化与客群差异大，总部难以统一管控，易出现营销策略偏差。被收购品牌保留原团队虽利于本土化，但也导致ESG标准执行不一，如喜马拉雅烟花秀事件暴露环保合规盲区。此外，舆论危机具有“跨品牌传染”风险，公众将子品牌行为归责于母公司，损害安踏整体形象。这要求集团建立更强的品牌治理架构与价值观传导机制。

　　安踏的天花板在哪？

　　安踏的收购战略不仅带来了业务增长，也创造了显著的资本回报。2024年，亚玛芬体育在纽交所上市，目前市值超1500亿人民币。

　　参与收购的各方都获得了丰厚回报。Lululemon创始人Chip Wilson通过出售亚玛芬体育股票套现1.597亿美元；方源资本出售3500万股，套现约93.4亿元人民币；腾讯也获得了约50亿人民币的账面浮盈。

　　安踏体育自身的市值表现也令人瞩目。自2007年在港股上市以来，安踏股价由最初每股不足5港元/股，到2025年8月一度摸到104.77港元/股。

　　创始人丁世忠也因此被送上胡润富豪榜单，2025年以500亿元财富值位列第112名。

　　图源：胡润百富榜

　　安踏的创始人丁世忠的故事充满了传奇色彩，1987年，17岁的他带着父亲拼凑的1万元和600双晋江鞋，孤身闯荡北京。

　　在北京的四年，丁世忠通过商场寄售的方式打开了市场，也意识到了品牌的重要性。1991年，他带着在北京赚的20万元回到晋江，与父兄创办了安踏。

　　2000年，丁世忠做出惊人之举，出资80万元请孔令辉代言，又花300万元在央视做广告，相当于将一年的利润全部投入营销。随着孔令辉在悉尼奥运会夺冠，安踏的销售额从2000万元跃升至2亿元。

　　图源：罐头图库

　　“不做中国的耐克，要做世界的安踏”是丁世忠的雄心壮志。为了实现这一目标，他不惜采取高风险的收购策略，将安踏从一家晋江小厂发展成为全球体育用品巨头。

　　面向未来，安踏提出了“单聚焦、多品牌、全球化”的战略。但在执行这一战略时，安踏需要平衡收购扩张与内生增长、规模扩张与品牌管理、中国市场与全球布局之间的复杂关系。

　　截至2025年第三季度，安踏旗下以迪桑特、可隆为代表的“其他品牌”表现亮眼，收入同比大涨45%-50%。

　　而处于舆论漩涡中心的始祖鸟，其母公司亚玛芬体育的财报显示，2025年第二季度营收同比增幅23%，但较上年同期下滑了11个百分点。

　　袁帅认为，面对全球市场复杂环境和消费者偏好快速变迁，安踏多品牌管理模式最大隐忧在于对市场变化的响应速度和灵活性。多品牌架构下，决策流程可能较长，难以快速捕捉市场趋势和消费者需求变化。不同品牌间资源协调也可能影响响应效率。若不能及时调整战略、推出符合市场需求的产品和服务，各品牌可能逐渐失去竞争力，影响集团整体发展。安踏需优化决策机制，加强市场调研，提高对市场变化的敏感度，以应对潜在隐忧。

　　你觉得彪马未来产品与调性会“全盘本土化”吗？